文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(l雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语e)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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