《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(f俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口ǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队(d俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口uì)观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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