文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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