“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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