《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(s绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人hì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(w绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人én)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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