平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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