分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加什么是等量关系式，什么是等量关系四年级6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑什么是等量关系式，什么是等量关系四年级汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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