日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-80日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家0亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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