文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门<不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友/strong>

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。