平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少>今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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