文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(d先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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