王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资云南有哪几个市 云南是几线城市金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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