直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸ong>王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸>起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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