平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需中国有几个党派，中国有几个党派组织求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持中国有几个党派，中国有几个党派组织(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国有几个党派，中国有几个党派组织