摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年(niá扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文n)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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