“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(w离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性ā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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