分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xià桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号n)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号ng>3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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