核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工(gōn中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022g)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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