分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)反函数常用公式大全，反函数运算公式的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　反函数常用公式大全，反函数运算公式4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较反函数常用公式大全，反函数运算公式为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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