摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn马云看未来商铺的前景)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活马云看未来商铺的前景化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近20马云看未来商铺的前景19和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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