文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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