《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(宁波慈溪的邮编是多少kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实宁波慈溪的邮编是多少的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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