平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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