《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果(gu使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁ǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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