摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiān一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗g)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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