“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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