平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(p吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗ī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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