平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面t="房贷低迷放大信贷(dài)淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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