核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗ht: 24px;'>料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(p料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗èi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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