“现在的(de)房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎ什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语o)示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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