来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(b两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度iàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zh两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度èn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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