文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ong>

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。