摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗