平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)40kg是多少斤度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(40kg是多少斤měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩40kg是多少斤克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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