分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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