《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表>

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。