核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数(s俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口hù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(s俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口hì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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