核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音trong>

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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