文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定临沂是几线城市，临沂是几线城市2023性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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