分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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