王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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