平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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