主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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