“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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