文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句sdt>硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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