《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(sh笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ù)分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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