核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内t: 24px;'>感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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