摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空p>

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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