王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zh姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回(姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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