《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语óng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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